In aceasta saptamana, il am ca invitat pe Cristian Popa, binecunoscutul si apreciatul vice-guvernator al BNR din perioada 1998-2014.

RC: Cristi, multumesc pentru amabilitatea cu care ai raspuns invitatiei. Spune-mi te rog, fenomenul criptomonedelor, din punctul tau de vedere, este un fenomen economic sau unul social?

CP: E un fenomen in primul rand economic fiindca are o vizibilitate destul de mare acum, indusa predominant de randamentele asociate cotatiilor in crestere. Una din probleme este ca, din nefericire, foarte multa lume face confuzia de a le considera monede. Ele nu sunt monede, sunt de fapt niste active financiare de natura speculativa, mai degraba analoage plasamentelor alternative, si care au o volatilitate foarte mare. Si acum sa explic de ce nu sunt monede.

Sa ne intoarcem la manualul de economie care enumera cele trei functii ale unei monede. Trebuie sa fie mijloc de schimb, trebuie sa fie unitate de cont si trebuie sa fie un instrument de pastrare a valorii. Hai sa le luam pe rand.

Criptomonedele sunt mijloc de schimb? Posibil. Desi vedem o raspandire relativ mai larga a acestora fata de acum cativa ani (exista si bancomate care ofera valute contra Bitcoin, se pot face si plati – Visa si Mastercard au anuntat de curand ca accepta plati in Bitcoin), cei mai multi investitori cumpara criptomonede pentru a realiza castiguri de capital, nu pentru a intermedia tranzactii. Aici avem un verdict negativ, dar poate mai putin clar.

Pot sa fie o unitate de cont? Nu, pentru ca unitatea de cont, in mod normal este un etalon, ceea ce reclama o anumita stabilitate. Sigur ca orice moneda, fata de alte valute, fluctueaza in regimul unor cursuri de schimb flexibile, dar nu fluctueaza atat de mult incat sa distruga semnificatia masurarii in acea unitate monetara. Aici testul este picat – si nu doar de catre Bitcoin.

Sunt un instrument de a pastra valoare? Sa nu uitam ca, in spatele criptomonedelor, in afara de raritatea ofertei si de dificultatea cu care sunt obtinute prin ”minare” algoritmica, nu sta nimic. Valoarea lor se poate duce mult mai sus decat cea de astazi, dar se poate duce si la zero. Ele nu sunt garantate cu niste active.

Si daca mergem la referinta monetara, monedele emise de catre bancile centrale sunt parte din pasivul bilantului acestora care cuprinde baza monetara, banii puternici ce formeaza nucleul dur al tuturor agregatelor monetare. Iar pe partea de active a bilantului unei banci centrale avem multe elemente, in special rezervele internationale: aur, devize, titluri de valoare. Adica monedele traditionale beneficiaza nu doar de reputatia bancii centrale care se asigura ca valoarea produsului sau (moneda indiferent de forma sa, pentru ca de cele mai multe ori vorbim de moneda de cont) va fi pastrata in timp, prin faptul ca incearca sa produca o inflatie joasa si predictibila, in indeplinirea obiectivului prioritar de stabilitate a preturilor. Ele beneficiaza si de faptul ca sunt garantate si prin activele semnificative pe care o banca centrala credibila le are.

RC: Mie mi se pare ca, prin ceea ce tocmai ai spus, sugerezi ca criptomonedele nu au parametrii necesari pentru a se manifesta ca un fenomen economic. Nu cumva suntem martori mai degraba ai unui fenomen social?

CP: Cred ca acum inteleg mai bine ce ai vrut sa spui la inceput. Mesajul meu a fost ca nu putem vorbi de substituirea monedelor traditionale prin criptomonede (Jerome Powell, presedintele Fed, facea recent analogia acestora cu aurul, nu cu dolarul). Ca posibila motivare sociala, ele cand au aparut, acum aproape 10 ani, au fost si rezultatul unei forme de protest al creatorilor lor impotriva statului centralizat, inclusiv impotriva bancilor centrale. Investitorii in criptomonede, mult mai numerosi, cred ca au insa mai putin in vedere acest aspect.

RC: Probabil ca nu intamplator acum 10 ani, data fiind apetenta bancilor centrale de a emite moneda in contextul crizei de atunci. Si iata, in contextul actual, din nou, emiterea de moneda reinvie apetitul pentru criptomonede. Increderea in valutele traditionale “tiparite” generos de bancile central scade.

CP: Momentul de acum circa 10 ani a depins si de maturizarea si accesibilitatea tehnologiei pe care se bazeaza criptomonedele. Pe de alta parte, depinde la ce segment al populatiei ne referim in privinta apetitului pentru detineri de moneda traditionala. Din statistica Fed-ului se vede ca, in ultimul deceniu, intre o treime si doua treimi din numerarul in circulatie in dolari se afla in afara granitelor SUA. Eu nu stiu ca acest procent sa fi scazut, deci exista un segment al populatiei la nivel international care prefera sa detina mai degraba dolari cash.

Revenind la criptomonede as vrea sa mai semnalez doua probleme pe care le genereaza. In primul rand, faciliteaza si tranzactii ilicite, de la evaziune fiscala si spalare de bani pana la activitati criminale, verificarile de conformitate si de cunoastere a clientului fiind mult mai putin prezente si aplicate doar in cazul tranzactiilor in monede traditionale intermediate de entitati reglementate. De aici si restrictiile pe care multi reglementatori le-au instituit asupra intermediarilor, in special a bancilor, avand in vedere riscurile multiple – de credit, de piata, de lichiditate, etc. – cu care acestia s-ar confrunta printr-o expunere pe scara larga la criptomonede.

In al doilea rand, au o amprenta de carbon mai mare decat cea a tiparirii valutelor traditionale, amprenta generata de consumul enorm si in crestere de energie electrica asociat structural functionarii acestui tip de active digitale. Citeam recent ca, in cazul Bitcoin, pentru operatiunile de “mining” si pentru procedurile de validare a tranzactiilor se consuma o cantitate de energie electrica de circa 121,36 TWh, apropiata de consumul anual al Norvegiei si mai mare decat consumul de energie electrica al Olandei sau Argentinei (plasand Bitcoin printre primele 30 de locuri la nivel global in privinta consumului national de electricitate).

RC: Care crezi ca va fi criptomoneda viitorului? Cum se va decide castigatorul acestei curse cu zeci de participanti?

CP: Probabil ca vom vorbi de mai mult de o singura criptomoneda. Ca pondere, cred ca favoritul este in continuare Bitcoin, datorita economiilor de scara asociate vizibilitatii. Pe de alta parte, daca vor fi caderi masive de pret, e posibil ca lumea sa se duca sa isi incerce norocul in alta parte, ca la loz in plic.

Ethereum este iarasi foarte bine pozitionat si mai vizibil acum prin frenezia pentru jetoane non-fungibile – NFTs – asociate unora din tranzactiile cu produse digitale din domeniul artistic. Dar inteleg ca acum se lanseaza monede cripto noi de generatia a treia. Deci nu trebuie neglijati nici acesti noi candidati.
Insa sfatul meu este “actionati cu prudenta pentru ca este un activ financiar speculativ si volatil”. Detinerea lui nu se potriveste oricui, ci unor investitori cu portofolii diversificate, apetit corespunzator pentru risc si capacitate de a face fata pierderilor. Mai mult, situatia de acum are multe din caracteristicile unei bule speculative.

RC: Bun activ – riscant si periculos…

CP: Si nereglementat!

RC: Ok, si atunci ce cauta bancile centrale in zona asta?

CP: Nu „cauta”, pentru ca ele nu vorbesc de cripto, ele vorbesc de moneda digitala.

RC: Bun, deci asta este o diferenta importanta de marcat. Bancile centrale nu vor propriile criptomonede, ci propriile monede digitale.

CP: Diferentele sunt mai multe. In primul rand, fiind emisa de o banca centrala ea este similara monedei fiduciare pe care o banca centrala deja o emite. In al doilea rand, tinta este eliminarea in timp a numerarului din circulatie si incurajarea tranzactiilor unu-la-unu folosind pentru decontare conturile pe care fiecare persoana eligibila (fizica sau juridica) le poate avea la banca centrala. Nemaitrecand prin banci, procesul devine mai putin costisitor si mai rapid . Moneda digitala va avea si un rol de incluziune sociala, deoarece orice cetatean, indiferent de situatia lui financiara va putea avea un cont la banca centrala pentru tranzactii.

RC: Am inteles atuul monedelor digitale create de bancile centrale. Si totusi, emotional vorbind, nu crezi ca adeptii digitalizarii monedelor in diferite forme ar aprecia tocmai lipsa de implicare a bancilor centrale avand in vedere politicile monetare ultra relaxate din ultimul deceniu ? Tiparirea de moneda?

CP: Aici e de discutat. Intr-o economie fara numerar, tractiunea dobanzilor practicate de bancile centrale emitente de moneda digitala va creste. Identificarea participantilor la tranzactii permite un spatiu mult redus pentru evaziune fiscala, etc. Se vorbeste in plus de aranjamente multilaterale privind tranzactionarea viitoarelor monedelor digitale diverse si deci despre un cadru nou pentru decontarile si platile transfrontaliere.

Pe de alta parte, este in continuare analizata maniera in care ar fi afectata baza de finantare a sistemului bancar si a institutiilor financiare in sens mai larg, dorindu-se evitarea crearii de vulnerabilitati care sa afecteze eventual indirect stabilitate financiara. De aceea vedem o abordare prudenta din partea bancilor centrale mari in privinta introducerii monedelor digitale. Un grup de lucru cuprinzand mai multe banci centrale mari (BCE, Fed, Banca Angliei, Banca Nationala a Elvetiei, Banca Japoniei, Banca Canadei, alaturi de Banca Reglementelor Internationale) se concentreaza de ceva vreme asupra acestei analize, iar la nivelul BCE exista aceeasi abordare prudenta in privinta introducerii in viitor a unui euro digital, abordare urmarita cu atentie, din cate inteleg, si de catre BNR.

RC: Care ar fi conditiile pe care ar trebui sa le indeplineasca o moneda digitala pentru deveni la nivel international o concurenta a dolarului?

CP: Asta va fi foarte greu de realizat pe termen mediu. Ar trebui ca tranzactiile realizate de terti cu respectiva economie (atat comerciale cat si financiare) sa justifice utilizarea pe scara foarte larga a respectivei monede digitale. Acestea vin nu numai din dimensiunea economiei, cat si din increderea investitorilor in reputatia bancii centrale emitente si modul in care aceasta functioneaza in ecosistemul altor institutii ale acelei tari sau regiuni.

RC: Ar putea un yuan digital sa concureze dolarul?

CP: China este in stadiul de experiment la nivel regional urban cu moneda digitala. Asistam la o dorinta de afirmare fireasca a puterii yuanului, ca reflectare a dimensiunii globale a economiei chineze, precum si la liberalizarea treptata a intrarilor de capital strain investite in titluri suverane sau corporative emise intern in China. Totusi e bine de tinut minte ca posesori de moneda digitala vor fi cei eligibili sa aiba conturi, iar monitorizarea centralizata nu va lipsi.

De altfel, in ziua de azi e greu sa faci plati cash sau cu card fizic in China, telefonul (care serveste si drept act de identitate) fiind de departe mijlocul de plata prevalent. Si asta fara yuan digital inca. Pe de alta parte, obligatiunile denominate in renminbi au inca dobanzi la niveluri nominal pozitive. Ma astept deci la o moneda al carei rol va creste, asa cum s-a intamplat si se intampla in continuare cu euro, dar nu la o inlocuire a dolarului in orizontul despre care discutam.

RC: In incheiere, as vrea sa exploram un scenariu oarecum extrem. Nu cumva pasiunea bancilor centrale pentru monedele digitale se poate explica si prin necesitatea unei “bombe nucleare” in cazul unei inflatii galopante, scapata de sub control? Un mecanism de stabilizare monetara pentru scaderea abrupta a masei monetare in conditii de hiper inflatie prin care doar o cantitate limitata de moneda traditionala ar fi preschimbata in moneda digitala. Iar despre cat de generoase ar fi limitele se poate discuta. Vorbim aici de principiu.

CP: Vad ca improbabil un asemenea scenariu. In primul rand, dupa 2008-2009, bancile centrale mari au trecut la utilizarea pe scara larga si persistenta a instrumentului bilantier, respectiv la relaxare cantitativa. In ciuda cifrelor mari despre care vorbim si a duratei, inflatia in aceste economii nu a amenintat pana acum sa depaseasca tintele asumate pe termen mediu. In paralel, a fost evitata situatia contrafactuala a adancirii recesiunii sau franarii semnificative a cresterii economice in cazul in care valoarea titlurilor mobiliare ar fi scazut si randamentele ar fi crescut in absenta interventiilor bancilor centrale.

Chiar daca in prezent asistam la modificari de randamente ale obligatiunilor suverane, induse in parte de temeri ale investitorilor privind inflatia viitoare, avem si abordarea diferita a Fed fata de tolerarea unor depasiri pe termen mediu ale inflatiei in comparatie cu traiectoria de referinta, partial vizibila implicit si in ceea ce priveste BCE. Pentru ambele banci centrale mentionate reputatia si credibilitatea sunt active cruciale si nu cred ca ar fi periclitate cu usurinta.

Putem discuta insa si de multe probleme si necunoscute atunci cand va fi nevoie de o inversare a atitudinii actuale de politica monetara, fie prin diminuarea, oprirea si inversarea cumpararilor de titluri, fie (si) prin cresterea dobanzilor de politica monetara care sa complementeze cresterea randamentelor induse de inversarea relaxarii cantitative. Sunt asemenea modificari de atitudine simetrice? Genereaza ele efecte de magnitudini comparabile asupra anticipatiilor agentilor economici si a nivelului de activitate in economie? Vor putea fi facute simultan cu eliminarea elementelor de relaxare fiscala?

Discutam despre conturarea unei posibile dominante fiscale si despre limitarile marjei de manevra a bancilor centrale, daca nu cumva chiar despre fragilizarea implicita a independentei lor, in conditiile manifestarii unui astfel de scenariu. Voci mai radicale ofera inflatia drept calea de erodare spre sustenabilitate a poverii datoriilor de care e de dorit sa scapam prin majorarea sustenabila a cresterii economice si a PIB potential, ambele avand drept preconditie stabilitatea preturilor.

Sa nu uitam insa ca taxarea inflatiei nu s-a dovedit nicaieri o solutie pe termen lung, ca exista o bogata literatura economica a anilor 1970-80 care argumenteaza convingator impotriva surprizelor inflationiste (independenta bancilor centrale nu a aparut ca moft) iar, in conditiile in care pentru multe piete financiare bancile centrale sunt market makers, eventuala reticenta a investitorilor de a participa masiv la tranzactii ar reprezenta un pericol major.

Rate anuale ale inflatiei aflate un timp peste tinta in economiile mari (desi e de discutat riscul dezancorarii anticipatiilor in acest context) mi se par un scenariu mai probabil decat o stabilizare cu confiscare, care ar functiona doar intr-un sistem inchis, cu controale de capital severe si cuprinzatoare, si ar induce costuri mult mai mari decat beneficiile. Iata ca si dupa aproape trei generatii lumea uita cu greu asemenea masuri care au avut in mare parte o miza politica – la fel cum Germania de astazi are o aversiune pronuntata fata de inflatie care se leaga de hiperinflatia anilor 20.

RC: Multumesc pentru aceasta discutie Cristi.

Aboneaza-te pentru a primi notificari cand noi articole sunt publicate