Dupa cateva saptamani in care ne-am ocupat mai degraba de evolutiile si evenimentele regionale dintr-o perspectiva geopolitica, nu doar economica, va propun sa ne intoarcem pe meleagurile noastre. Iata, ne apropiem de sfarsitul lui 2015 si orice sfarsit de an ne obliga sa ne uitam in urma la ce am realizat din punct de vedere al evolutiilor macroeconomice si sa privim la ce ar putea sa ne astepte in 2016.

Putem spune ca din punct de vedere macroeconomic, situatia Romaniei se afla intr-o pozitie de invidiat in comparatie cu celelalte tari din UE. Rezultatele pe primele doua trimestre sugereaza ca o crestere economica de peste 3% an la an in 2015 este ca si sigura. Deficitul bugetar ramane in continuare sub control, iar datoria publica este mai degraba moderata in termeni relativi. In acelasi timp, consumul da semne puternice de revenire. Cresterea salariului mediu cu 7,7% an la an face ca vanzarile cu amanuntul sa creasca si ele cu 5,8% an la an. E drept ca daca adaugam la aceasta si avantul in crestere luat de sectorul constructiilor imobiliare, totul incepe sa semene cu un déjà vu care nu pare de bun augur.

Investitorii straini dau insa semne ca sunt mai putin prapastiosi decat noi, cei de aici. (de la mii de kilometri distanta si privind la zece tari  simultan, detaliile se mai estompeaza…) Contactele avute cu ei mi-au confirmat imaginea excelenta de care se bucura Romania, in prezent, pe pietele internationale si decuplarea evaluarilor agentiilor de rating de evaluarile investitorilor. Acest lucru este confirmat de  randamentele la care se tranzactioneaza titlurile de stat romanesti si care sunt randamente pe care le intalnim in cazul tarilor cu rating superior Romaniei cu 1-2 pasi (asta sugereaza si ca in cazul unei imbunatatiri a ratingului Romaniei, potentialul de crestere a pretului titlurilor de stat e limitat).

O confirmare in acest sens vine de la emisiunea de Eurobond-uri realizata in cursul acestei saptamani, la care Romania a obtinut pentru 2 miliarde de euro un pret mai bun decat cel estimat initial, in urma unei cereri foarte bune, care a depasit 5,5 miliarde de euro. Astfel, investitorii au fost dispusi sa accepte plasamente in cele doua emisiuni cu maturitati de 10 si 20 de ani la dobanzi relativ scazute, de 2,84% si, respectiv, 3,93%. Merita subliniat momentul foarte bine ales al emisiunii care a permis Romaniei sa emita in premiera obligatiuni la 20 de ani.

Aceasta situatie sugereaza ca FMI nici macar nu intra in ecuatia perceptiei de risc a Romaniei, ceea ce inseamna ca existenta sau inexistenta unui acord nu este de natura a avea, in momentul de fata, un impact asupra pretului activelor romanesti. De altfel, sansele unui astfel de acord sunt minime din punctul meu de vedere, iar FMI a si transmis un semnal in acest sens. Romania isi doreste o linie flexibila de credit (flexible credit line), un aranjament ce i-ar permite ca in cazul unei crize internationale care ar priva-o de acces la finantare, sa traga bani de la FMI, fara ca suma sa fie plafonata si fara nicio preconditie. Sunt conditii extrem de flexibile si generoase, de care, in momentul de fata, beneficiaza doar 3 tari: Columbia, Mexic si Polonia, ultima fiind cea care i-a inspirat pe decidentii nostri.

Ultimele stiri anunta ca Ministrul de Finante a acceptat imposibilitatea ca Romania sa semneze un acord cu FMI in acest moment, afirmand ca un nou acord cu FMI nu va fi probabil semnat pana dupa alegerile din 2016. Sincer, nu vad de ce ar fi semnat si atunci, din aceleasi motive pentru care nu a fost semnat nici acum.

Problema Romaniei este ca cerinta fundamentala pentru a candida cu succes la un astfel de aranjament este existenta unei istorii care sa dovedeasca existenta unui cadru institutional puternic, care a fost capabil de-a lungul timpului sa puna in aplicare, in mod consecvent, politici ferme si care va fi in stare sa le aplice si in viitor. Or, pentru a evalua aceasta cerinta, FMI nu are nevoie sa se intoarca in trecutul mai indepartat al perioadei pre-criza caracterizat de politici de tip “stop and go”. E suficient sa se uite la modul in care (nu) s-a finalizat recentul acord, care a fost lasat sa moara de la sine pe fondul divergentelor avute cu guvernul roman pe tema politicii fiscale. Deci cu FMI sau fara FMI, Romania ar putea merge inainte si sa se bucure in continuare de credibilitate in randul investitorilor, cu conditia sa nu faca greseli majore. Va fi in stare?

In momentul de fata, strategia de stimulare a cresterii economice are la baza consumul. Exporturile nu mai asigura de aproape doi ani motorul cresterii economice si, in conditiile cresterii lente din UE, nici in viitor nu mai au cum sa actioneze ca un catalizator. Mai apare vizibil un fenomen: rata de crestere a importurilor o depaseste pe cea a exporturilor. O evolutie care sugereaza ca o parte din consum incepe sa se transfere in importuri. Pana la urma, acesta este marele semn de intrebare legat de stimularea cresterii economice prin consum si de fapt unul din elementele de risc ale evolutiilor macroeconomice viitoare: in ce masura mediul de afaceri va fi dornic sau capabil sa raspunda unui consum in crestere printr-o extindere a capacitatilor de productie? “Dornic” si “capabil” nu sunt doua cuvinte alese intamplator, pentru ca sugereaza posibilii inhibitori ai cresterii economice.

Pe de o parte, lipsa de incredere in viitor in contextul international complicat. Aici nu sunt de acord cu cei care invoca o hipersensibilitate a mediului de afaceri la situatii cu care s-au mai intanit si in alte vremuri. Evolutiile economice si geopolitice, solutiile folosite de guverne si banci centrale sunt fara precedent. Suntem in “teritorii neexplorate”. Un drum nemarcat pe munte il faci cu mult mai multa precautie decat un drum batatorit. “Hipersensibilitatea” din punctul meu de vedere este justificata. In acelasi timp, suntem in situatia tipica in care un cadou prea generos, in loc sa il faca pe destinatar fericit, il face suspicios si nervos, avand efectul exact contrar celui preconizat. Intrebarea in acest caz este: relaxarea fiscala este sustenabila pe termen lung? Vom fi nevoiti sa ne intoarcem peste cativa ani la impozite mai mari si ajustari de salarii? Sau echilibrarea bugetului sa va face in continuare prin sacrificarea investitiilor publice?

Pe de alta parte, presupunand ca mediul de afaceri va fi “dornic”, e posibil sa nu fie “capabil”, datorita limitarilor deja existente in diferite regiuni ale tarii, expresie a divergentelor de dezvoltare: in unele zone – lipsa fortei de munca calificate, in alte zone – lipsa infrastructurii care sa permita extinderea activitatilor economice. Ambele avand la origine ”punerea pe butuci” a investitiilor publice (categorie in care eu includ si educatia). Deci angrenarea activitatii economice prin consum ramane incerta, riscul fiind ca lipsa unui supliment de oferta sa fie compensata fie prin preturi mai mari, fie prin importuri mai multe.

Aceasta ne-ar pune in situatia unei cresteri in tandem a deficitului bugetar, datorita scaderii taxelor si cresterilor salariale, si deficitului de cont curent. Din acest motiv, consider ca suntem la sfarsitul ciclului de scadere a dobanzii de politica monetara de catre BNR. Estimez ca in perioada urmatoare, in contextul inflatiei negative si a lipsei de actiune a celorlalte banci centrale si BNR va lua o pauza. Incepand insa cu trimestrul 4 din 2016, ma astept ca probabilitatea cresterii dobanzii de politica monetara sa fie substantial mai mare, BNR sugerand insa ca o astfel de decizie va fi luata si in functie de deciziile celorlate banci centrale. O astfel de idee ma duce cu gandul la faptul ca BNR nu isi doreste un leu mai puternic, fiind multumita cu un nivel al cursului apropiat de cel existent. Dar in eventualitatea unei cresteri a dobanzii de politica monetara in trimestrul 4, va duce asta la o crestere a dobanzilor comerciale? Dar a titlurilor de stat?

In primul caz, consider ca nu imediat. Bancile sunt confruntate cu un exces de lichiditate care, din motive de expunere deja mare, nu vor mai putea sa o plaseze decat in cantitati limitate in titluri de stat. In plus,  expunerea deja ridicata pe persoane fizice va face ca presiunea in directia creditarii firmelor sa fie in crestere. In aceste conditii, motivatia absorbirii intr-o prima faza a cresterii dobanzii-cheie va fi suficient de mare pentru ca dobanzile comerciale sa nu fie modificate. Insa, cicluri repetate de crestere a dobanzii-cheie de catre BNR vor duce in final si la cresterea dobanzilor comerciale, acesta fiind in final si obiectivul pe care il are BNR in miscarea spre o politica monetara mai restrictiva.

Ceea ce ne duce la o importanta schimbare de paradigma, pe care mediul corporatist, dar si indivizii trebuie sa o constientizeze. Daca zeci de ani toata lumea a fost obsedata de valoarea cursului de schimb, cred ca ne indreptam spre momentul in care riscul de dobanda incepe sa aiba o importanta cel putin la fel de mare. Asta nu inseamna ca ne indreptam spre un curs cu o volatilitate mai mica. Ba dimpotriva. Probabil ca, spre deosebire de anii anteriori, treptat, va exista un transfer de volatilitate dinspre dobanzi inspre curs. Este o miscare spre normalitate, apropiindu-ne de economiile mai dezvoltate, in care stabilitatea dobanzilor e considerata a fi mai importanta decat stabilitatea cursului. Dar in aceste conditii, ce sens mai are afirmatia mea de la inceputul paragrafului? Are sens daca extindem orizontul de timp.

Asa cum spuneam, potentialul de scadere a dobanzilor a fost mai degraba epuizat. Din acest motiv, nu mai exista spatiu de scadere ci, mult mai probabil,  doar de crestere. Chiar daca la inceput bancile comericale vor rezista acestui proces, gradual vor fi obligate sa se alinieze la politica monetarra a BNR si sa creasca dobanzile. Asta inseamna ca in cazul creditelor cu dobanda variabila, ratele de plata vor creste, cu atat mai mult cu cat maturitatea creditului este mai lunga. Deci, pe termen mediu, in conditiile cresterii ponderii creditelor in lei in defavoarea celor in euro, provocarea cu care s-ar putea confrunta atat mediul de afaceri cat si persoanele fizice ar fi cresterea costurilor cu serviciul creditelor deja existente. O astfel de eventualitate ar trebui tratata cu scenarii de stress si, la nevoie, cu produse de hedging pe dobanda (trecerea de pe dobanda variabila pe fixa).

In ce priveste evolutia preturilor titlurilor de stat, ea va ramane sub influenta duala a mediului extern si deciziilor interne. Pe plan extern, istoria sugereaza o corelatie buna cu evolutia bund-urilor germane si una substantial mai mica cu titlurile de stat americane. In conditiile cresterii detinerilor de titluri romanesti de catre investitorii straini, inclusiv cei americani, e posibil ca influenta politicii monetare de peste ocean sa fie in crestere, dar cred ca influenta predominanta va proveni in continuare din zona euro.  Pe de alta parte, un val al aversiunii la risc initiat de China ar putea face ca ordinele de vanzare sa “mature” in mod ne-discriminatoriu si pietele Europei Centrale si de Est. Pe plan intern, in cazul continuarii unor politici fiscale nesustenabile, cresterea graduala a deficitelor va duce in mod inevitabil la o schimbare de sentiment in randul investitorilor, care vor cere prime de risc mai ridicate pentru titlurile de stat romanesti. In consecinta, vad o probabilitate mai mare pentru cresterea randamentelor pe termen mediu si scurt, decat pentru scaderea lor in continuare.

In concluzie suntem ca tara intr-o situatie excelenta din punct de vedere macro. Intrebarea este: stim ce sa facem cu ea?

Urmatorul comentariu va fi publicat pe data de 6 noiembrie.

Un weekend placut!

Aboneaza-te pentru a primi notificari cand noi articole sunt publicate